La quête quantitative de meilleures mesures du risque : la théorie de l’arbitrage de prix
L’un des pionniers dans le domaine de la mesure du risque est le prodige de la finance de la Yale School of Management, Stephen Ross. Ross a développé une nouvelle théorie du prix sur les marchés financiers appelée APT. Ou théorie de l’arbitrage de prix. L’APT a exercé une large influence. Cela tant dans la communauté académique que dans le monde pratique de la gestion de portefeuille.
Pour comprendre la logique des travaux les plus récents sur l’APT en matière de mesure du risque, il faut se rappeler du principe fondamental sous-jacent au CAPM. En fait, le seul risque pour lequel on devrait rémunérer les investisseurs est celui que la diversification ne peut éliminer. Seul le risque systématique génère une prime de risque sur le marché. Cependant, les éléments systématiques du risque dans des actions ou portefeuilles particuliers peuvent être trop complexes pour être capturés par une simple mesure de bêta. Elle représente la tendance des actions à évoluer plus ou moins en phase avec le marché. Cela est d’autant plus vrai qu’un indice boursier donné représente imparfaitement le marché global. Ainsi, de nombreux analystes quantitatifs estiment aujourd’hui que le bêta ne capture pas certains éléments clés du risque systématique.
Examinons plusieurs de ces autres éléments de risque systématique. Les variations du revenu national, par exemple, peuvent affecter de manière systématique les rendements des actions individuelles. Nous l’avons illustré dans notre exemple d’une économie insulaire. Par ailleurs, les fluctuations du revenu national reflètent les variations des revenus personnels. Ainsi la relation systématique entre les rendements des titres et les revenus des salariés peut avoir un impact significatif sur le comportement des individus.
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Par exemple, un ouvrier d’une usine Ford considérera qu’investir dans des actions Ford représente un risque particulier. En effet, les licenciements et les mauvaises performances des actions Ford ont de fortes chances de survenir simultanément. Les variations du revenu national peuvent également influencer d’autres formes de revenus patrimoniaux. Elles sont donc pertinentes pour les gestionnaires de portefeuilles institutionnels.
Les variations des taux d’intérêt affectent également de manière systématique les rendements des actions. Elles constituent un élément de risque non diversifiable important. Dans la mesure où les actions ont tendance à souffrir lorsque les taux d’intérêt augmentent, les actions sont un investissement risqué. Les entreprises particulièrement sensibles à la hausse des taux d’intérêt sont donc encore plus risquées. Ainsi, de nombreuses actions évoluent de manière parallèle aux investissements à revenu fixe. Cela signifie qu’elles ne contribuent pas à réduire le risque d’un portefeuille obligataire.
Étant donné que les titres à revenu fixe constituent une part importante des portefeuilles de nombreux investisseurs institutionnels, ce facteur de risque systématique revêt une importance particulière pour certains des plus grands investisseurs du marché. Il est donc évident que les investisseurs qui envisagent le risque sous son aspect le plus large. Le plus significatif seront attentifs à la sensibilité de certaines actions aux variations des taux d’intérêt.
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Les fluctuations du taux d’inflation ont également une influence systématique sur les rendements des actions ordinaires. Cela s’explique par au moins deux raisons. Premièrement, une augmentation du taux d’inflation tend à faire monter les taux d’intérêt. XXXXXX ce qui, comme nous l’avons vu, entraîne une baisse des cours des actions.
Deuxièmement, une hausse de l’inflation peut réduire les marges bénéficiaires de certaines catégories d’entreprises, notamment les services publics, qui constatent souvent que leurs hausses tarifaires accusent un retard par rapport à l’augmentation de leurs coûts. En revanche, l’inflation peut bénéficier aux prix des actions des industries liées aux ressources naturelles.
Encore une fois, ces relations systématiques entre les rendements des actions et les variables économiques ne sont pas toujours capturées de manière adéquate par une simple mesure du bêta.
Les tests statistiques sur l’influence de plusieurs variables de risque systématique sur les rendements des titres ont donné des résultats prometteurs. Une meilleure explication des variations des rendements entre différentes valeurs peut être obtenue en intégrant, en plus du bêta traditionnel, plusieurs variables de risque systématique, telles que la sensibilité aux variations du revenu national, des taux d’intérêt et du taux d’inflation. Toutefois, les preuves en faveur des modèles de valorisation des titres intégrant plusieurs facteurs de risque commencent seulement à s’accumuler.
Théorie de l’arbitrage de prix
On ne sait pas encore comment ces nouvelles théories résisteront à des examens plus approfondis. Néanmoins, les premiers résultats sont encourageants.Si, cependant, l’on devait sélectionner une seule mesure du risque qui soit la plus étroitement liée aux rendements attendus, le bêta traditionnel ne serait pas mon premier choix. Le meilleur indicateur unique du risque semble être le degré de divergence entre les prévisions des analystes financiers pour chaque entreprise. Les entreprises pour lesquelles il existe un large consensus sur la croissance des bénéfices et des dividendes futurs sont perçues comme moins risquées (et ont donc des rendements attendus plus faibles) que celles pour lesquelles les analystes ont des avis divergents.
On pourrait interpréter ce résultat comme une contradiction avec la théorie moderne de l’évaluation des actifs, qui suggère que la variabilité d’un titre en soi ne devrait pas être pertinente pour sa valorisation. Toutefois, la dispersion des prévisions des analystes peut en réalité constituer un indicateur particulièrement utile de divers risques systématiques.
Prenons l’exemple de deux entreprises. L’une, un fabricant de machines-outils, est très endettée et extrêmement sensible aux influences systématiques. L’autre, une entreprise pharmaceutique entièrement financée par des fonds propres, est relativement insensible aux fluctuations économiques. Il est possible que les analystes de Wall Street s’accordent entièrement sur la manière dont les conditions économiques affecteront ces entreprises, mais qu’ils divergent fortement sur leurs prévisions économiques globales.
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Dans ce cas, les prévisions de bénéfices pour le fabricant de machines-outils pourraient présenter une grande dispersion. (En raison des différences d’anticipations économiques et de la sensibilité extrême de l’entreprise aux conditions économiques). Tandis que celles de l’entreprise pharmaceutique montreraient peu de variations. (Puisque les conditions économiques affectent peu cette entreprise). Ainsi, si deux analystes ont des prévisions très différentes concernant le PIB, l’inflation et les taux d’intérêt, ces écarts de prévisions affecteront lourdement une entreprise fortement endettée dans un secteur industriel. Tandis qu’une entreprise pharmaceutique sans dette n’en subira pratiquement aucun effet.
Par conséquent, les divergences dans les prévisions des analystes peuvent constituer un indicateur particulièrement utile du risque systématique dans son sens le plus large.
Bien que nous ayons encore beaucoup à apprendre sur l’évaluation du risque par le marché, il est juste de conclure que le risque ne peut être correctement appréhendé par une simple statistique de bêta, comme le propose le CAPM. Plusieurs autres mesures du risque systématique semblent influencer la valorisation des titres.
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De plus, certaines études montrent que les rendements des titres se relient à la taille de l’entreprise. (Les petites entreprises ont tendance à afficher des rendements plus élevés). Ainsi qu’aux multiples cours/bénéfices. (Les entreprises à faibles ratios P/E tendent à générer des rendements plus élevés). Toutefois, la question de savoir si le risque individuel d’un titre joue un rôle dans le processus de valorisation reste ouverte. La variabilité individuelle d’un titre peut avoir une influence. Notamment en raison des coûts de transaction et d’information. Ceux-ci empêchent de nombreux investisseurs d’avoir des portefeuilles parfaitement diversifiés.
Les particuliers détiennent entre la moitié et les deux tiers des actions du NYSE. En plus, une part encore plus importante des actions négociées sur d’autres marchés. Ainsi, ces investisseurs peuvent avoir des préoccupations par la volatilité des actions individuelles. Même les investisseurs institutionnels bien diversifiés peuvent s’inquiéter de la performance de certaines actions spécifiques lorsqu’ils doivent rendre compte de leurs résultats à leurs comités financiers. Cependant, l’argument contraire est également puissant. Ainsi toute influence persistante de la variabilité individuelle sur la valorisation créerait une opportunité d’arbitrage pour les investisseurs capables de diversifier largement. Il est difficile d’imaginer que ces opportunités d’arbitrage ne finissent pas par exploitation. Et que la « vraie valeur » ne finisse pas par prévaloir.
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