Attaque académique n°1 : La théorie ne correspond pas à la pratique (Megan Jorgensen, vers 2005)
Le Modèle d’Évaluation des Actifs Financiers (MEDAF) pourrait être réduit à une formule très simple : Taux de rendement = Taux sans risque + Bêta (Rendement du marché – Taux sans risque).
Ainsi, un titre avec un bêta nul devrait donner un rendement exactement égal au taux sans risque. Malheureusement, les résultats réels ne correspondent pas à cette prédiction.
Cette accusation accablante est le résultat d’une étude exhaustive de toutes les actions cotées à la Bourse de New York sur une période de trente-cinq ans. Les titres ont été regroupés en dix portefeuilles de taille égale, selon leurs mesures de bêta pour l’année.
Ainsi, le Portefeuille I comprenait les 10% des titres du NYSE avec les bêtas les plus élevés. Le Portefeuille II contenait les 10% avec les deuxièmes bêtas les plus élevés, etc. Le graphique montre la relation entre le rendement mensuel moyen et le bêta pour chacun des dix portefeuilles différents (représentés par les points noirs sur le graphique) sur toute la période. Le portefeuille de marché est indiqué par O. La ligne pleine est une ligne de meilleur ajustement (une ligne de régression) tracée à travers les points. La ligne pointillée relie le taux de rendement sans risque moyen au taux de rendement du portefeuille de marché. C’est la relation théorique du MEDAF décrite précédemment.
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Si le MEDAF était absolument correct, la relation théorique et la relation réelle seraient identiques. Mais la pratique, comme on peut le voir rapidement, ne correspond pas à la même ligne que la théorie. Notez particulièrement la différence entre le taux de rendement d’une action ordinaire ou d’un portefeuille d’actions à bêta nul réel et le taux sans risque. D’après le graphique, il est clair que le taux de rendement mesuré à bêta nul dépasse le taux sans risque. Puisque le portefeuille à bêta nul et un portefeuille d’actifs sans risque tels que les bons du Trésor ont le même risque systématique (bêta), ce résultat implique que quelque chose d’autre qu’une mesure du risque bêta est valorisé sur le marché. Il semble qu’un certain risque non systématique (ou du moins non-bêta) rende le rendement plus élevé pour le portefeuille à bêta nul.
De plus, la relation risque-rendement réelle (examinée par Black, Jensen et Scholes) semble être plus plate que celle prédite par le MEDAF. Les actions à faible risque génèrent des rendements plus élevés, Les actions à haut risque génèrent des rendements plus faibles, que ce que prédit la théorie. (C’est un phénomène semblable à celui observé sur les hippodromes. Là où les outsiders semblent partir à des cotes beaucoup plus basses que leur véritable probabilité de gagner ne l’indiquerait. Tandis que les favoris partent à des cotes plus élevées que ce qui est cohérent avec leurs pourcentages de victoire). Le vieux et astucieux Adam Smith l’avait reconnu dès 1776 lorsqu’il écrivait : « Le taux de profit ordinaire augmente toujours plus ou moins avec le risque. Il ne semble cependant pas augmenter… de manière à le compenser complètement. »
Théorie et pratique
Risque systématique (Bêta) vs Rendement mensuel moyen pour dix portefeuilles de risques différents. Ainsi que le portefeuille de marché, pour 1931 – 1965.
Rendement mensuel moyen (%). Relation réelle – Relation théorique – Taux de rendement sans risque – portefeuille de marché. Risque systématique (Bêta). Source : Black, Jensen, et Scholes, The Capital Asset Pricing Model: Some Empirical Tests. In Studies in the Theory of Capital Markets, ed. Jensen, 19726.
Fisher Black a tenté d’expliquer ces écarts entre la théorie et les preuves. Il souligne donc qu’avec une inflation incertaine, la valeur réelle future de tout rendement en dollars est également incertaine. Par conséquent, ce que nous avons appelé le taux sans risque est en réalité un taux de rendement réel risqué. En effet, lorsque l’inflation est prise en compte, un actif véritablement sans risque n’existe pas. Il n’est donc pas surprenant que la procédure consistant à tracer une ligne à partir d’un rendement supposé sans risque à travers le portefeuille de marché (comme dans la relation théorique représentée dans le graphique ci-dessus) ne représente pas la relation réelle entre les rendements et le bêta.
Black soutient qu’on peut décrire la véritable relation entre le risque et le rendement par l’équation suivante :
Taux de rendement = Rendement à bêta nul + Bêta (Rendement du marché – Rendement à bêta nul).
Il constate que les données soutiennent mieux cette version du MEDAF. Elle reste cependant soumise à de nombreux autres problèmes.
