Les bêtas estimés sont instables
Un autre problème que rencontre la théorie est l’instabilité des bêtas mesurés. On pourrait à juste titre être sceptique quant à la sagesse de se fier à des estimations de bêta basées sur des données historiques. Le bêta ressemble suspicieusement à un outil d’analyse technique en tenue académique – un cousin bâtard des graphiques des techniciens. Et en ce qui concerne les titres individuels, les bêtas historiques – utilisés comme base pour prédire les bêtas futurs et, par conséquent, les rendements attendus des titres – ne semblent pas être des prédicteurs de la performance des titres beaucoup plus fiables que n’importe quel dispositif concocté par l’analyse technique.
Pour comprendre pourquoi la familiarité avec le bêta engendre le mépris, nous devrions savoir comment le bêta est conçu en premier lieu. La procédure typique pour estimer les bêtas d’une action individuelle consiste à mesurer la relation entre le rendement passé du titre et le rendement du marché dans son ensemble.
*
Par exemple, supposons qu’au dernier trimestre, le rendement total d’AT&T (incluant à la fois les dividendes et les gains en capital) était de 5 pour cent. Le rendement du marché (mesuré de manière similaire) était alors de 10 pour cent.
Nous pouvons poursuivre le processus en mesurant le taux de rendement d’AT&T et du S&P 500 (notre indicateur pour le marché) sur de nombreuses autres périodes de trois mois passées. Aussi nous pouvons tracer ces observations sur le même graphique. Après avoir tracé de nombreuses paires de rendements pour AT&T et pour le marché, une ligne de meilleur ajustement (une ligne de régression) se trace pour représenter la relation moyenne entre les rendements d’AT&T et ceux du S&P 500. (On appelle également la ligne de régression ligne des moindres carrés. En fait, on l’estime en trouvant la ligne qui minimise la somme des distances verticales au carré entre chacun des points noirs et la ligne).
*
La pente de la ligne de régression (c’est-à-dire le rapport entre les côtés vertical et horizontal d’un triangle rectangle ayant la ligne de régression comme hypoténuse) est notre mesure du bêta historique du titre. Dans cet exemple, nous obtenons une estimation du bêta pour AT&T de ½, ou 0,5, comme indiqué sur le graphique. Cela signifie qu’AT&T a été environ deux fois moins volatile que le marché global. L’hypothèse est qu’il continuera à l’être à l’avenir. Il est clair pourquoi cette dernière affirmation peut devenir erronée. Après le démantèlement de 1983 et avec la déréglementation de l’industrie des télécommunications, AT&T n’est plus la même entreprise qu’auparavant. Même sans de tels changements majeurs affectant les caractéristiques de l’action de l’entreprise, un ou des événements imprévus, non reflétés dans les rendements passés, peuvent affecter de manière décisive les rendements futurs du titre.
Pour illustrer ce danger dans la mesure du bêta d’une action individuelle, considérons l’exemple suivant. Pendant certaines périodes des années 1960, Mead Johnson and Company (maintenant partie de Bristol-Myers Company) avait un bêta mesuré qui était négatif. Il avait tendance à évoluer à l’opposé du marché. Il apparaissait donc comme précisément le type d’action que les investisseurs rechercheraient pour réduire les risques de leur portefeuille.
L’instabilité des bêtas
Mais l’examen des raisons pour lesquelles ce bêta mesuré était inférieur à zéro ne donnait pas beaucoup de réconfort quant au fait que le bêta pour l’avenir. Qui est après tout ce qui est vraiment pertinent – se révélerait être quoi que ce soit comme le bêta du passé.
Ce qui se passe dans le cas de Mead Johnson, c’est qu’en 1962, l’entreprise a lancé un merveilleux nouveau produit qui est devenu instantanément un best-seller. Le produit, appelé « Metrecal », était un complément alimentaire liquide. On encourageait les consommateurs à prendre une canette de Metrecal plutôt que leur déjeuner normal. Metrecal devait fournir toutes les vitamines et nutriments nécessaires à la santé. Il le faisait avec peu des calories qui accompagnaient habituellement le déjeuner. Et ainsi, en 1962, alors que les Américains devenaient plus soucieux de leur régime, boire du Metrecal devient une véritable mode. Bref, les bénéfices et le cours de l’action de Mead Johnson ont grimpé en flèche précisément au moment où le marché boursier subissait l’une de ses pires chutes depuis la Grande Dépression.
*
Comme la plupart des modes, le boom du Metrecal n’a pas duré très longtemps ; en 1963 et 1964, juste au moment où le marché boursier général se remettait, les Américains en ont eu assez de boire du Metrecal pour le déjeuner, et la forte augmentation des bénéfices et des cours des actions dont Mead Johnson avait bénéficié auparavant a commencé à s’estomper.
Plus tard dans les années 1960, à peu près au moment où le marché subissait une nouvelle baisse, Mead Johnson a lancé un autre nouveau produit. Celui-ci s’appelait « Nutrament ». Nutrament était un complément alimentaire censé faire prendre du poids. Les adolescents maigres l’achetaient par caisses pour améliorer leur apparence. Oui, vous avez deviné ! Nutrament était le même produit que Metrecal. Sauf que si vous buviez Nutrament en plus du déjeuner, vous pouviez prendre du poids. Plutôt que d’en perdre. Une fois de plus, Mead Johnson a prospéré alors que le marché chutait. C’est cette combinaison inhabituelle de circonstances qui a produit les bêtas négatifs de la période.
L’instabilité des bêtas
Le problème est, bien sûr, de savoir si une telle série fortuite d’événements pourrait raisonnablement être anticipée pour se produire à l’avenir. A priori, nous nous attendrions à ce que ce ne soit pas le cas. En effet, ce qui a été mesuré n’était rien d’autre qu’une relation systématique avec le marché. Bien sûr, c’est précisément le problème de la prédiction des bêtas sur la base de l’expérience passée.
Tout changement dans l’économie, dans les caractéristiques d’une entreprise individuelle, ou dans la situation concurrentielle à laquelle l’entreprise confronte peut censer modifier la sensibilité de l’action de l’entreprise aux fluctuations du marché. Il serait surprenant de découvrir que les bêtas des actions individuelles ne variaient pas largement au fil du temps. En fait, ils varient. L’exemple de Mead Johnson n’est pas juste un cas isolé, l’exception qui confirme la règle.
*
Marshall Blume, professeur à la Wharton School of Finance, a mené plusieurs tests sur la stabilité des estimations historiques de bêta. Il a constaté que plus le nombre de titres dans le portefeuille est petit, plus la relation entre les bêtas du portefeuille pour des périodes consécutives est faible. Pour un portefeuille d’un seul titre, le bêta antérieur est un très mauvais prédicteur du bêta de la deuxième période. Les bêtas passés ne sont pas des prédicteurs utiles des bêtas futurs pour les actions individuelles.
On obtient un meilleur pouvoir prédictif à partir des bêtas calculés pour des portefeuilles contenant un plus grand nombre d’actions. Grâce à la loi des grands nombres, le nombre d’estimations de bêta inexactes sur des actions individuelles peut se combiner pour former une estimation beaucoup plus précise du risque du portefeuille dans son ensemble. Alors les estimations de bêta pour certains titres seront beaucoup trop élevées. Pourtant les estimations pour beaucoup d’autres seront trop basses.
L’instabilité des bêtas
Les bêtas des fonds communs de placement ne sont pas aussi faciles à prédire d’une période à l’autre que les bêtas des portefeuilles non gérés. En effet, les gestionnaires de fonds changent souvent délibérément la composition du risque du portefeuille. Néanmoins, l’objectif d’investissement général du fonds (par exemple, croissance, stabilité, etc.) limite le degré de changement possible. Ainsi les bêtas des fonds communs de placement ont également tendance à être beaucoup plus stables d’une période à l’autre que les bêtas des actions individuelles.
Cependant, la conclusion générale que l’on devrait tirer de cette discussion est que les bêtas historiques peuvent être des indicateurs très imparfaits des bêtas futurs. Les personnes qui ont survendu le bêta comme un outil utile pour prédire le comportement des actions individuelles ont rendu un grand mauvais service à la nouvelle technologie d’investissement. Pour juger du risque, le bêta ne peut pas se substituer à l’intelligence. Cependant, de nombreux promoteurs du bêta vont très loin pour légitimer leur bâtard technique.
Voir aussi
